Une crise hors norme mais l’espoir d’une véritable reprise

Du jamais vu en temps de paix. L’année dernière a été celle d’un choc inédit pour l’économie mondiale comme pour l’économie française. Aucune zone du monde n’a été épargnée et la récession se mesure en plusieurs points de PIB dans la plupart des pays jusqu’à dépasser 10 points de PIB pour le Royaume-Uni ou l’Espagne. Pour la France, le PIB s’est contracté de plus de 8 % en l’espace d’une année, ce qui ne s’était jamais produit au cours des deux derniers siècles hors période de guerre. La chute d’activité enregistrée pour l’année 2020 représente une perte de plus de 150 milliards d’euros de revenu pour l’ensemble de l’économie française en 2020, soit 5 000 euros par ménage. Même lors de la Grande Dépression, la baisse de PIB annuel n’a pas excédé 7 % en 1931 et 1932. Et pour la période d’après-guerre, la plus grave récession enregistrée est celle de la grande crise financière faisant suite à la faillite de Lehman Brothers qui avait conduit à une chute du PIB de la France de 3 % en 2009, soit un choc trois fois moins intense que celui subi en 2020. Et il faut remonter à 1944 pour trouver une chute du PIB de la France supérieure à 10 %.

Si la France n’affiche pas la plus forte récession des grands pays d’Europe en 2020, elle est néanmoins dans le peloton de queue des pays développés. L’intensité du confinement mis en place par le gouvernement au printemps 2020, parmi les plus sévères du monde avec celui de l’Italie et de l’Espagne, en est une des causes. La France a relâché davantage les restrictions à l’été, mais elle a reconfiné plus durement et plus précocement que les autres pays à l’automne 2020. Au total, près de 60 % des pertes de PIB de 2020 ont été réalisées lors du confinement de la mi-mars à la mi-mai 2020. Ensuite, la spécialisation sectorielle de la France l’a rendu plus vulnérable aux restrictions de déplacement, le poids des secteurs touchés par les arrêts d’activité (tourisme, hôtellerie-restauration, culture, aéronautique) y étant plus important que dans d’autres pays, notamment que l’Allemagne.

Une crise pas comme les autres

Cette crise est très différente des autres, à la fois par son intensité, mais aussi par son profil, car les sources mêmes du choc économique n’ont rien à voir avec les autres crises. Rappelons que la crise actuelle n’est en effet ni d’origine financière, ni pétrolière, ni liée à un excès de dette, mais sanitaire. Et ce sont les réponses de politiques publiques à cette crise sanitaire, à travers les mesures prophylactiques, qui créent le choc économique. Plus les mesures de restriction sanitaire sont sévères (réduction des déplacements, fermeture des écoles, limitation des certaines activités…), plus les pertes économiques sont importantes. Dans une économie où les revenus ont été relativement préservés grâce aux mesures de politiques économiques du « quoi qu’il en coûte », la levée des restrictions sanitaires va conduire mécaniquement à un fort rebond de la consommation, d’autant plus que les ménages accumuleraient 160 milliards d’épargnes exceptionnels sur deux ans. Ainsi, lorsque l’on arrête les mesures prophylactiques, la consommation repart et l’activité rebondit. À titre d’exemple, le rattrapage, partiel, des pertes du deuxième trimestre 2020 ont été d’autant plus spectaculaires au troisième trimestre 2020 que le choc précédent avait été violent, ce qui démontre la capacité de rebond de l’économie. Et cela fait une différence de nature importante de cette récession avec les précédentes, liées à des enchaînements économiques plus profonds et persistants. Ainsi, l’année 2021 devrait être marquée par un fort rebond au second semestre avec la transition vers la sortie de crise. La croissance du PIB serait de 5 % sur 2021, après avoir reculé de 8,2 % en 2020.

Si la récession de 2020 se singularise par sa soudaineté et son amplitude, elle se distingue donc par le profil de récupération attendu. À titre de comparaison, la Grande Dépression des années 1930 s’est traduite par plusieurs années de croissance négative. Le PIB par tête de la France en 1932 était 17 % en dessous de celui de 1929. Lors de la crise des subprimes, il a fallu huit ans à l’économie française pour retrouver son niveau de PIB par habitant d’avant crise. La crise actuelle devrait être marquée, une récession historique, mais par un fort rebond de l’économie une fois l’épidémie sous contrôle et les contraintes sanitaires levées. L’économie retrouverait au cours de l’année 2022, deux ans et demi après le début de la crise, un niveau de PIB par habitant équivalent à celui de la fin de l’année 2019.

Alors que deux ans et demi après le déclenchement de la crise des subprimes, le PIB par habitant était encore 3 % en dessous de son niveau pré-crise.

Si la crise actuelle est d’une intensité inédite, elle devrait donc être de plus courte durée qu’une crise financière, les conséquences portant principalement sur l’accumulation de dette des États et des entreprises. Un traitement approprié de cette dette privée et publique issue de la crise de la Covid-19 est donc centrale si l’on veut éviter que cette crise fragilise le système bancaire ou monétaire et déclenche une crise financière.

Un « quoi qu’il en coûte » mondial pour sauver les économies

Car, contrairement à la plupart des autres crises qui révélaient des déséquilibres économiques profonds que les marchés financiers n’avaient pas intégré ou mal anticipé, donnant lieu à des valeurs d’actifs déconnectés des fondamentaux, cette crise sanitaire est exogène au système économique et frappe l’ensemble de la planète, indépendamment de la situation économique initiale. Les réponses de politique publique de grande ampleur ont permis d’éviter l’effondrement des économies en préservant au maximum le tissu productif et en limitant l’explosion du chômage, à travers les aides financières d’urgence déployées par les pays et la mise en place de politique monétaire extrêmement accommodante permettant aux Etats de financer des plans d’urgence et relance à coût nul, voir négatif. Pour les années 2020 à 2022, les mesures d’urgence et de relance en France représenteraient près de 200 milliards d’euros (8 points de PIB) auxquels s’ajoutent près de 160 milliards de Prêts Garanties par l’Etat et report d’échéances fiscales et sociales (6,5 points de PIB). Ces montants sont considérables au regard des plans de relance précédents et ont fait exploser en éclat les critères de déficit issus du Pacte de Stabilité européen (héritier des critères de Maastricht). Mais ce fameux « quoiqu’il en coûte » n’est pas propre pas à la France. Il est mondial et la plupart des pays ont mis en place des plans gigantesques pour surmonter la crise, les Etats-Unis en tête. Si l’ampleur des plans d’urgence et de relance est comparable entre les grands pays européens, compris entre 8 et 10 points de PIB sur la période 2020-22, les Etats-Unis affichent, avec le plan Biden et les plans votés depuis la pandémie, un soutien à l’économie de 23 points de PIB sur trois ans, auquel s’ajoutera probablement un nouveau plan d’investissement dans les infrastructures de près de 10 points de PIB. Si une part de l’écart dans les montants dans les plans de relance de part et d’autre de l’Atlantique peut s’expliquer par le fait que les amortisseurs sociaux, permettant de préserver le revenu des ménages à travers notamment l’assurance chômage ou le système de retraite, sont moins développés aux Etats-Unis qu’en Europe, nécessitant une intervention discrétionnaire plus importante des pouvoirs publics en cas de crise, il n’en reste pas moins que les Etats-Unis ont fait le choix d’aller au-delà d’un « quoi qu’il en coûte » visant à limiter les seules pertes issues de la crise. Alors que les plans de relance des autorités européennes ont pour but de limiter la casse économique et sociale en essayant de préserver au mieux le tissu productif, les autorités américaines ont fait de cette crise une opportunité en déployant des moyens colossaux pour rendre leur économie encore plus puissante qu’avant crise quitte à s’endetter, mettre en surchauffe leur système productif et à générer de l’inflation.

Cette crise va continuer à creuser l’écart de PIB entre les Etats-Unis et l’Europe. La récession américaine a été limitée à -3,5 % du PIB en 2020 alors que dans la zone euro le PIB a chuté de 7 %, soit un choc deux fois plus sévère que celui outre-Atlantique. Au 1^er trimestre 2021, le PIB de l’économie américaine est quasiment revenu à son niveau pré-Covid alors qu’il était encore 5,5 % en-dessous de celui-ci dans la zone euro (-4 % en France, -5 % en Allemagne, -7 % en Italie, -9 % en Espagne…). Et en 2022, selon les prévisions de l’OFCE, les Etats-Unis soutenus par leur plan de relance gigantesque atteindraient un niveau de PIB supérieur de 2 % à celui qui aurait prévalu s’il n’y avait pas eu de crise sanitaire alors que la zone euro afficherait un déficit d’activité de l’ordre de 3 points de PIB par rapport à une trajectoire de PIB attendue « hors Covid ».

Le traitement de la « dette Covid », enjeu central pour l’avenir des économies

Cette période exceptionnelle dans le déploiement des moyens budgétaires hors du commun va modifier profondément l’analyse des politiques publiques et poser la question de la limite à l’endettement. De plus, l’accès rapide et à très bas coût des Etats à des financements de plusieurs dizaines de milliards d’euros en un temps record, avec le soutien des banques centrales, soulève la question sensible de l’«argent magique » et de son remboursement ou non. La dette publique et privée a servi d’amortisseur à cette crise pour que ce choc inédit ait des conséquences limitées à long terme sur nos économies. La fameux « quoiqu’il en coûte » a été donc la seule digue possible à ce tsunami économique. Et le prix de cette protection est la dette accumulée avec la crise de la Covid. La question de son remboursement va donc être centrale pour les années à venir. Car, si le risque de dépression n’est pas le scénario le plus probable, il ne peut cependant être totalement écarté et pourrait se produire dans au moins trois cas de figure.

Le premier serait que l’on ne puisse jamais venir à bout de cette pandémie en raison d’apparitions successives de variants résistants aux sérums nécessitant des campagnes de vaccinations permanentes avec la mise en place de nouveaux vaccins.

Dans ce cas-là, les conséquences économiques seraient colossales, nécessitant de réorganiser totalement et durablement nos systèmes de production, nos façons de consommer ou de nous déplacer.

Le deuxième cas de figure serait que le choc Covid débouche sur une crise financière de grande ampleur suite à la fragilisation du système bancaire ou l’éclatement de la zone euro. Un scénario dans lequel la Banque Centrale Européenne sortirait trop rapidement de sa politique de rachat de dette pourrait conduire à de nouveaux écarts de taux entre les différents pays membres de la zone euro. L’Italie pourrait rapidement se retrouver en grande difficulté sur le refinancement de sa dette et un scénario à la Grecque pourrait se produire, ravivant à nouveau de fortes tensions dans la zone euro, le pire étant que ce scénario débouche sur la sortie de l’euro d’un pays comme l’Italie, conduisant fatalement à l’éclatement de la zone euro. Le troisième cas de figure, le plus probable dans les scénarios noirs, est celui d’une volonté trop rapide, dans le cadre de traités budgétaires non réformés, de ramener la dette publique à son niveau d’avant crise. Un scénario semblable à celui de la période 2011-2014 marqué par des politiques d’austérité sur-calibrées dans l’ensemble de la zone euro conduirait à coup sûr à une nouvelle récession et une nouvelle crise dans l’espace européen. La question des modalités de règlement de la « dette Covid » est donc centrale si l’on veut éviter que cette crise sanitaire se transforme en récession économique prolongée, voire en dépression. Il semblerait que les décideurs européens aient appris de leurs erreurs du passé et il est probable que cette « dette Covid » soit traitée différemment des autres dettes de façon à éviter une double récession semblable à celle de 2012-13 après celle de 2009.

Un étalement du remboursement sur le temps très long de cette « dette Covid », avec un « roulement » de cette dette sur plusieurs décennies semble l’option la plus probable même si la Banque Centrale est indépendante et qu’il faudra un accord des pays membres de la zone euro pour mettre en place une telle politique.

Les ménages au cœur de la reprise

Si cette crise ouvre une nouvelle voie macroéconomique quant à la gestion de la dette publique, un autre enjeu majeur pour les trimestres et années à venir est le comportement d’épargne des ménages en sortie de crise. Le grand paradoxe de cette crise est d’avoir d’un côté une accumulation spectaculaire de dette privée à travers les Prêts Garantis par l’Etat (PGE), fragilisant le tissu productif et la solvabilité des TPE-PME des secteurs les plus touchés, et de l’autre côté des ménages qui n’ont jamais eu autant de capacités financières. Si certains ménages ont connu de grandes difficultés durant cette crise (étudiants, saisonniers, indépendants…), la plupart ont vu leur revenu relativement préservé durant cette crise. En raison d’une consommation contrainte par les mesures sanitaires, les ménages ont donc accumulé une épargne colossale, représentant en France 100 milliards pour la seule année 2020 et qui atteindrait, selon les prévisions de l’OFCE, 160 milliards fin 2021. Les ménages français auront donc, à la fin de l’année, sur leur compte en banque pratiquement l’équivalent de deux plans de relance. Leur comportement est donc déterminant pour la croissance future. Selon les prévisions de l’OFCE, avec un retour à la normale des comportements d’épargne en 2022, la croissance attendue serait de 4,3 % et le taux de chômage à 9,4 %. Dans un scénario où les ménages désépargneraient 20 % des 160 milliards d’«épargne-Covid » accumulée, la croissance serait de 6 % en 2022, le nombre d’emplois créés ou préservés serait supérieur de 200 000 à celui d’un scénario sans désépargne et le taux de chômage finirait à 8,7 %.

Plusieurs éléments vont être déterminants sur les comportements d’épargne qui dépendent de la projection des ménages quant à la gestion de la crise sanitaire et économique pour les trimestres et années à venir. A court terme, le meilleur plan de relance qui soit est la campagne de vaccination. Une campagne de vaccination efficace permettra d’atteindre rapidement l’immunité collective et de stabiliser la situation sanitaire avec une réouverture rapide des secteurs fermés administrativement. Une confiance sanitaire rétablie serait à même de rassurer les citoyens retrouvant une liberté de consommer et de se déplacer, permettant de donner également de la visibilité aux acteurs économiques et investisseurs.

La confiance sanitaire est donc primordiale pour qu’un mouvement de désépargne s’enclenche et que la consommation des ménages se déverse dans les services qui ont été les plus touchés par la crise sanitaire : hôtellerie-restauration, loisirs, culture, spectacles, transports. Deux autres facteurs, autres que sanitaires, sont importants pour restaurer la confiance des ménages.

Le premier concerne l’évolution du marché du travail et la situation des entreprises. Une forte hausse du chômage ou une importante vague de faillites dégraderait la confiance des ménages. Inquiets pour leur avenir et celui de leurs enfants, avec la peur de perdre son emploi ou de ne pas en trouver, les ménages utiliseraient alors l’épargne constituée comme un filet de précaution pour se prémunir en cas de coup dur, ce qui aurait pour effet, à travers leur moindre consommation, de renforcer les effets de la crise. Le gouvernement est attentif à ce risque mais sa politique économique, à travers le déploiement de nouvelles mesures ciblées sur l’emploi et la solvabilité de certaines entreprises, doit être réactive et capable de limiter la hausse du chômage et l’explosion des faillites. Enfin, un point crucial concerne les anticipations des ménages sur l’évolution future des impôts et le règlement de la « dette Covid ». Si les ménages ont le sentiment qu’ils vont devoir, à travers les hausses d’impôts, payer la dette issue de la crise Covid, alors ils adopteront un comportement très prudent et thésauriseront cet argent épargné en prévision d’impôts futurs. Le message répété par le Ministre des Finances qu’il n’augmentera pas les impôts est donc essentiel pour enclencher une désépargne.

Campagne vaccinale efficace, politique économique réactive et ambitieuse, étalement du règlement de la « dette Covid » sur plusieurs décennies, telles sont les clés pour une reprise économique d’ampleur. Dans le cas contraire, cette crise ne serait que les prémisses d’une crise plus profonde pouvant déboucher sur une dépression.