La fin de l’ére Draghi, où va la BCE ?

Comme aime à le rappeler le Président Macron, la BCE a sauvé la Zone Euro menacée d’éclatement en juillet 2012 par une seule phrase célèbre (« watever it takes »).

Mais « Supermario » s’en va le 31 octobre … on comprend que cela risque de changer la donne : que sera la BCE après Draghi ? Allons-nous revenir à une politique monétaire orthodoxe au risque de fragiliser la Zone Euro et de provoquer la récession dans l’UE ?

Après avoir rappelé l’organisation et les missions de la BCE, on précisera l’apport de Monsieur Draghi depuis 2012, puis on tentera de comprendre les raisons de l’opposition allemande avant de s’interroger sur l’avenir : quelle politique monétaire pourra mener Madame Lagarde au poste de Président de la Banque centrale ?

ORGANISATION ET MISSIONS DE LA BCE

I. La BCE et la Zone Euro

1. Les organes de décision de la BCE :

Un Conseil des Gouverneurs qui comprend les gouverneurs des banques centrales membres de la Zone plus ceux ces pays associés (19 + 6 membres), principal organe de décision ;

Un Directoire (préparation du Conseil, mise en œuvre, gestion courante – 6 membres) ;

Un Conseil général (30 membres : les 28 membres de l’UE plus le Président et le vice-Président de la Banque) ;

Un Conseil de surveillance prudentielle (30 membres).

2. La BCE, pilote de la Zone Euro

La Zone Euro représente aujourd’hui 19 pays sur les 28 de l’UE. Elle est composée de 19 banques centrales appartenant au Système européen de Banques centrales, système gouverné par une Banque centrale supranationale : la BCE

Le dernier entrant a été la Lituanie (2015); le prochain devrait être la Roumanie, dès qu’elle respectera les « critères de Maastricht ».

II. Les missions de la BCE

L’article Article 127, paragraphe 1, du traité sur le fonctionnement de l’UE dispose que : « L’objectif principal du Système européen de banques centrales […] est de maintenir la stabilité des prix ».

Il indique par ailleurs: « Sans préjudice de l’objectif de stabilité des prix, le SEBC apporte son soutien aux politiques économiques générales dans l’Union, en vue de contribuer à la réalisation des objectifs de l’Union […] ». Monsieur Draghi s’est en fait appuyé sur ces dispositions en en faisant une interprétation tout à fait nouvelle, qui relie l’insuffisance de l’inflation –tendances déflationnistes- à la faiblesse de la croissance de la Zone : les objectifs de « reflation » et de soutien de la croissance sont alors liés et compatibles, ce qui est à l’opposé de la conception initiale !

Il est à noter que cet objectif prioritaire unique (stabilité des prix) distingue la BCE de l’autre grande Banque centrale mondiale : la FED, BC américaine. Cette dernière doit non seulement assurer la stabilité monétaire, mais aussi promouvoir la croissance et le plein-emploi, ainsi que la stabilité à moyen terme des taux d’intérêt.

Le statut de la BCE a été en fait calqué sur le statut monétariste orthodoxe de la Bundesbank

Il en résulte un pouvoir sans précédent : Depuis les années 80 et 90, toutes les grandes Banques centrales sont indépendantes (de l’Etat). Ceci veut dire qu’elles fixent librement les modalités de leur politique monétaire et qu’elles ne sont plus les banquiers des Trésors publics. Les objectifs de leur politique monétaire sont fixés dans leurs statuts, qui peuvent différer comme on l’a vu.

Parallèlement, le pouvoir de régulation économique des Etats a été amputé, spécialement dans la Zone Euro : Il n’y a plus de possibilité (dans cette zone) de dévaluation « nationale », plus de possibilité de « relance budgétaire/fiscale » sans accord de la Commission de Bruxelles … et de l’Allemagne.

Donc, face aux « marchés », il ne reste qu’un seul véritable pouvoir de politique économique en Zone Euro : celui de la BCE. La conception que celle-ci adopte de sa politique monétaire est donc cruciale. Nous allons voir qu’elle a fortement évolué depuis 8 ans, avec la nomination de Monsieur Mario DRAGHI en 2011.

LA RÉVOLUTION DRAGHI

I. Avant Draghi : de crise en crise

Au 1er novembre 2011, M. Mario DRAGHI succède à M. Jean-Claude TRICHET. Ce dernier partageait la conception très orthodoxe de la Bundesbank, Banque centrale allemande, dont les statuts avaient fortement inspiré ceux de la BCE. M. DRAGHI va progressivement imposer une nouvelle logique et s’opposer frontalement à la « Buba »

La Buba était exclusivement soucieuse de lutte contre l’inflation (allemande) comme le prouve par exemple la décision de hausse des taux qu’elle a exigée en juillet 2008, à la stupeur générale : dans un contexte de crise mondiale, en juillet 2008, la BCE avait été la seule Banque centrale au Monde à relever ses taux par peur des « effets de second tour du choc pétrolier » : une politique typiquement « Bundesbank ». La raison était que des revendications de hausse des salaires se développaient en Allemagne d’où un supposé danger d’inflation – alors même que le Monde était menacé par une crise déflationniste et qu’au même moment la FED réduisait ses taux ! Trois mois plus tard, avec la faillite de Lehman Brothers, il a fallu abandonner cette politique absurde et laisser les taux s’écrouler sous l’effet de la récession.

1. Les crises 2008-2012

La crise mondiale commencée en 2007 sur les « subprimes » américains (prêts immobiliers accordés à des ménages en faillite) a entraîné, entre autres une forte augmentation des déficits et des dettes publics. Le soutien de l’économie, le sauvetage des banques, voire leur nationalisation, ont coûté très cher à certains Etats. Les dettes publiques ont donc explosé.

En même temps, la crise de 2008-2009 nous a fait basculer dans le risque de déflation – le contraire de l’inflation. Conjuguée à la forte hausse des dettes (publiques et privées), la déflation aurait pu créer les conditions d’un éclatement de la Zone Euro, faute de solidarité financière entre ses membres. Or le traité de Maastricht interdit cette solidarité financière entre les Trésors de la Zone (17 à l’époque) : c’est la clause dite de « No bail out ».

2. La crise de la dette

Les marchés ont donc attaqué dès 2010 les pays supposés « faibles » et non soutenus par l’Allemagne et la BCE (les PIIGS[1], pays périphériques, en commençant par la Grèce). C’est ce qu’oa appelé « la crise de la dette » ou « la crise de la Zone Euro », qui commence en 2010.

Devant l’ampleur de la crise, les autorités réagissent : la « troïka » (BCE, FMI, Commission de Bruxelles) est intervenue de deux façons :

• – en mettant en place divers mécanismes d’aide à certains pays (Grèce, Portugal, Irlande …). Une aide financière importante, mais très coûteuse pour les bénéficiaires.

• – En imposant à ces pays –notamment ceux du Sud- des politiques d’austérité drastiques supposées réduire leurs déficits et leurs dettes.

Le résultat fut une hétérogénéité accrue de la Zone Euro, qui se retrouva littéralement coupée en deux : Les politiques d’austérité budgétaire et salariale suivies depuis 2011 ont accru le divorce entre les pays de la périphérie et les pays du « cœur ». En particulier les pays du Sud, ne pouvant pas dévaluer leur monnaie, ont dû réduire très fortement les salaires et les dépenses sociales pour « compenser », ce qui a engendré une récession sans précédent.

De fait, en 2012, la crise s’aggrave : les politiques d’austérité affaiblissent les économies concernées et ne convainquent pas les marchés qui augmentent leur pression ; et surtout la BCE, avant la fin du mandat de Monsieur Trichet, relève par deux fois ses taux directeurs, ce qui convient à certains pays (Allemagne …) mais aggrave la situation des PIIGS : on a désormais de fait 2 zones Euro !

Face à cette zone à deux vitesses, les marchés accentuent leurs attaques spéculatives contre les PIIGS. Pour autant les pays « du cœur » ne manifestement pas officiellement de solidarité– au contraire : les critiques pleuvent sur les PIIGS (déclarations du Ministre allemand des Finances, M. Schäuble). L’éclatement de la Zone menace.

[1] PIIGS : Portugal, Irlande, Italie, Grèce et Espagne (Spain), donc essentiellement les pays du sud de l’Europe, aimablement qualifiés à la Bundesbank de « pays du Club Med » …

II. La réaction de la BCE : 26 juillet 2012, Londres : «whatever it takes »

Devant cette situation dramatique, la BCE va en quelque sorte se substituer aux Etats, divisés et incapables de lutter contre la crise. Le 26 juillet 2012, devant un parterre d’investisseurs, Mario DRAGHI affirme : « Dans le cadre de notre mandat, la BCE est prête à faire tout ce qu’il faudra pour préserver l’euro ” : « Et, croyez-moi, ce sera suffisant »

L’effet est immédiat : les attaques cessent, les taux italiens, grecs, etc. commencent à baisser.

Le point final de la crise interviendra avec l’annonce de l’OMT en septembre : L’OMT (Outright Monetary Transactions), est un dispositif consistant à racheter « sans limite » de la dette publique (des pays du Sud) sur les marchés ; il est annoncé officiellement et naît le 2 septembre 2012.

C’est une arme de dissuasion massive qui ne sera jamais utilisée, mais cette simple annonce met définitivement fin à la crise, tout en étant vigoureusement combattue par l’Allemagne (la Buba a voté contre), qui finit néanmoins par céder. Pour autant, le bras de fer continue.

III. Le bras de fer Draghi-BUBA

Alors même qu’elle envisage de nouvelles mesures contre la déflation (taux négatifs, « QE »), la BCE est attaquée devant la CJUE[1] sur son programme OMT jamais mis en œuvre, ainsi que sur les nouvelles mesures envisagées.

Saisis par la cour constitutionnelle de Karlsruhe, les juges de Luxembourg commencent le mardi 14 octobre 2014 à examiner les plaintes allemandes contre la BCE, accusée « d’outrepasser son mandat ». Finalement, la Cour donne raison à la Banque centrale et la cour de Karlsruhe se rangera à son avis, suite à un compromis passé avec l’Allemagne : le « QE » (rachats massifs de titres publics et privés par la BCE pour injecter des liquidités sur les marchés et faire baisser les taux) sera supporté à 80% par les BC nationales et non par la BCE seule. Pour autant, cette politique continuera d’être vigoureusement dénoncée par l’Allemagne.

Il reste à comprendre les raisons de l’opposition allemande à la politique de M. Draghi, car c’est une des clés de la future politique monétaire de la BCE.

[1] Cour de Justice de l’UE

LA POSITION ALLEMANDE ET LA FUTURE POLITIQUE MONÉTAIRE DE LA BCE

I. Pourquoi cette position allemande ?

On y voit trois raisons au moins : une position monétaire ultra-orthodoxe, une défiance totale envers les pays du sud (voire envers la France), une situation démographique catastrophique.

1. Un monétarisme orthodoxe et périmé

Partant de l’idée que la monnaie est neutre – elle agit sur les prix mais pas sur l’activité- et que le seul danger contre lequel doit lutter une BC est l’inflation (allemande bien sûr), la BUBA et le gouvernement allemand ne veulent pas d’une politique de soutien actif aux économies, jugée inutile et dangereuse (ce qui renvoie au second point : la défiance). Pourtant, aujourd’hui, ce monétarisme type 20ème siècle apparaît totalement obsolète et périmé : en situation de sous-emploi conjoncturel massif, il n’y a pas de « neutralité monétaire », on le sait depuis Keynes ; et il est impossible de considérer que le chômage est uniquement structurel dans la zone Euro (argument favori des libéraux orthodoxes pour s’opposer à tout soutien de la demande) : entre 2012 et 2016, il est largement explicable par les restrictions budgétaires drastiques. Un soutien monétaire aux économies n’implique donc plus l’inflation –mais en revanche crée la possibilité de bulles sur les marchés d’actifs, qui sont donc à surveiller.

2. Une défiance totale envers « l’autre Zone Euro » – celle qui ne suit pas l’Allemagne

Maintenir des taux faibles ou négatifs, racheter de la dette des pays en difficulté, c’est inciter les pays du « Club Med », voire d’autres, à augmenter leurs déficit et leur dette en profitant du contexte monétaire. Ils se comporteraient comme des « passagers clandestins » comme disent les économistes. On retrouve ici les traces du traumatisme lié à la réunification allemande qui a coûté ne fort cher à l’Allemagne de l’Ouest –et aussi à l’Europe entière.

Deux remarques sur ce sujet : d’abord, que l’on demande aux Grecs et aux Espagnols, pour ne citer qu’eux, s’ils ont eu l’impression de bénéficier de largesses entre 2011 et 2016 ; je ne suis pas sûr qu’ils s’en rendent compte ! On peut noter aussi la décrue de la dette publique dans la plupart des pays, Italie exclue, ce qui devrait rassurer Berlin. Ensuite, il ne serait peut-être pas absurde de profiter de taux durablement bas pour financer des investissements massifs en matière d’infrastructures (particulièrement délabrées en Allemagne), de transition énergétique et d’économie numérique. Cette position a trouvé un écho au FMI notamment (position d’Olivier Blanchard, voir notre précédente newsletter) … Elle suppose toutefois qu’on revienne sur des critères obsolètes de calcul des déficits et de la dette : par exemple les dépenses d’investissement devraient être exclues du déficit.

3. Une situation démographique catastrophique

La situation démographique allemande condamne le système de retraite par répartition qui doit être complété très largement par la capitalisation. C’est le cas notamment depuis 2001 et 2005, avec la réforme « Riester », du nom de son auteur, ministre des affaires sociales du Gouvernement Schröder

Cette réforme comportait deux volets de développement de l’épargne des ménages en vue de la constitution d’une retraite complémentaire, l’objectif étant de compenser la diminution attendue des taux de remplacement dans le régime de base.

Mais la capitalisation se fait désormais à des taux proches de zéro ! Dans certains cas, les frais de tenue de compte dépassent les intérêts. Le système est dans une impasse totale et l’on comprend l’exaspération des épargnants allemands.

Or la capitalisation est indispensable : en moyenne, le salarié allemand touchait 880 euros de pension de base par mois (chiffre inférieur au seuil de pauvreté, fixé à 950 euros en Allemagne), contre 1216 euros de pension moyenne pour un salarié français en 2015. Le taux de remplacement en Allemagne (pension de base sur le meilleur salaire d’activité) est à peine les 2/3 du taux de remplacement en France. Et le gouvernement allemand envisage aujourd’hui de porter l’âge de la retraite à 69 ou 70 ans …

Dans ces conditions, que peut-on espérer de la BCE sous Madame Christine Lagarde ?

QUELLE POLITIQUE MONÉTAIRE SOUS MADAME LAGARDE ?

I. La position « FMI » de la politique monétaire

Si l’on exclut une crise majeure, provoquée par exemple par un effondrement de tel ou tel marché, il reste à savoir dans quelle mesure les vues du FMI, que l’on supposera refléter celles de Madame Lagarde, peuvent se concilier avec les exigences allemandes –qui pourraient elles-mêmes évoluer.

Madame Lagarde, dans une réponse écrite au Parlement européen[1], rendue publique le 29 août dernier, a d’ailleurs confirmé les positions déjà exprimées par le FMI, à savoir :

« Il est clair que la politique monétaire a besoin de rester très accommodante dans un avenir prévisible (…) Je ne pense pas que la BCE ait atteint la limite basse de sa politique de taux directeurs ».

S’agissant de l’impact des taux négatifs sur le secteur bancaire et la stabilité financière, il faut surveiller de près les « effets secondaires négatifs » qui pourraient se manifester, si les taux restent durablement bas. Mais pour l’instant, « en ce qui concerne l’impact des taux négatifs sur la rentabilité des banques, une analyse empirique suggère que les effets négatifs sur les revenus nets d’intérêts des banques ont été jusqu’à présent plus que compensés » par les effets de la politique accommodante.

En conclusion, toute « normalisation » de la politique monétaire serait prématurée pour Madame Lagarde, qui salue au passage la politique de M. Draghi qu’elle juge « efficace et réussie ».

Autre point important, elle souhaite que la BCE puisse soutenir davantage les politiques de l’UE, notamment celles qui sont tournées vers une croissance verte, durable et inclusive –sous réserve que la stabilité des prix n’en soit pas menacée. En réalité, c’est une façon pour la Banque centrale de venir au secours des Etats qui s’engageraient dans de telles politiques. La Banque centrale au service du développement et de la croissance, on est très loin de la conception « Bundesbank » de la politique monétaire !

Alors, quelle pourrait-être la réaction allemande ?

II. Des premières réactions sans surprise : NEIN ! Mais …

Le 28 octobre dernier, le président de la Bundesbank a estimé que la politique monétaire ne devait pas être utilisée pour lutter contre le réchauffement climatique.

Une “politique monétaire verte”, par exemple sous la forme d’un programme d’achats d’obligations vertes, est a priori rejetée par le patron de la Banque centrale allemande, Jens Weidmann. Une telle évolution serait “contraire aux règles prévues par le Traité européen”, selon lesquelles les interventions des banques centrales dans le cadre de la politique monétaire doivent rester “neutres”, c’est-à-dire refléter la composition des titres disponibles sur le marché.

Comme d’habitude, Berlin renvoie aux textes sacrés du XXéme siècle, sans aucun souci de la situation au XXIéme …

Cependant, la Bundesbank elle-même entend bien « verdir » son portefeuille d’obligations et investit déjà dans des titres verts une partie des fonds que lui confient les collectivités publiques dans le cadre de plans de retraite. Tout espoir n’est donc pas perdu et il y a place pour une négociation : on retrouve ici la défiance traditionnelle de Berlin envers ses partenaires (qui pourraient profiter de ces émissions pour s’endetter et financer leurs déficits …). A noter que sur ce marché, la France est le premier émetteur mondial devant le Royaume-Uni.

S’agissant de la politique « accommodante » (baisse des taux, QE …), elle suscite toujours de vives critiques, notamment de la part du gouverneur de la banque centrale néerlandaise, Klaas Knot, qui a jugé « disproportionné » le dispositif adopté en septembre 2019 (possible baisse des taux et reprise du QE) et du Président de la Bundesbank, Jens Weidmann selon qui l’institut monétaire avait « dépassé les bornes » en relançant les rachats de dette sur le marché.

Il n’en reste pas moins qua récession allemande et les problèmes structurels qu’elle révèle affaiblissent la position des « faucons ». Une Allemagne en pleine santé et à croissance forte aurait exigé et sans doute obtenu une hausse des taux ; ce n’est guère concevable alors que l’Allemagne devient, avec l’Italie, « l’homme malade de l’Europe ».

En conclusion, tout n’est pas joué ; si Madame Lagarde fait preuve d’autorité (elle sait le faire) et trouve une majorité au Conseil de la BCE, elle devrait pouvoir, sauf crise systémique majeure, mettre ses pas dans ceux de Monsieur Draghi et faire bouger l’institution de Francfort, malgré l’opposition des faucons. Il en va de l’intérêt de la Zone Euro et de la santé économique de l’UE.

[1] En vue de son audition qui a eu lieu le 4 septembre.